银座股份：商业地产有望提振业绩 推荐评级

事项：公司今日发布2014三季报，1-9月实现收入103.58亿元，同比下降1.26%；归属上市公司股东的净利润为1.98亿或EPS=0.38元，同比增长1.47%；扣非后净利润1.98亿，同比增长9.64%；毛利率19.45%，净利率3.02%，略低于我们的预期。

平安观点:14年公司继续向鲁东地区扩张同时加密在县级市的门店布局，配合线下百货顺势发展线上零售。第三季度公司新增两店，均位于县级市，规模较小对收入影响有限。截止3季报披露，公司拥有及托管的门店达到144家(100+44)。对内部着力于精细化管理，地产带来丰厚的预收款，缓解财务压力，费用率优势明显。预计今年第四季度，青岛李沧项目完工对14/15年收入贡献达到5/2.3亿元。我们认为商业地产结算会扭转全年业绩不振的局面。

收入下行速度收窄，毛利仍有提升空间在经济低迷，零售行业整体疲软的大环境下，公司3Q2014单季收入同比增速-1.53%，环比2季度回升3.15个百分点，下行速度有所收窄。3季度新增2个地级市门店，处于培育期且规模较小，对收入贡献有限。商业地产预计会在第四季度释放业绩，青岛李沧项目完工对14/15年收入贡献达到5/2.3亿元，青岛乾豪项目也有望在年底竣工交付，我们认为商业地产结算会改写业绩下滑的局面。另外，3季度企业回收了账龄较长的应收款，减值准备转回486.48万元，利润贡献率达13.10%。毛利率为19.45%，略低于行业平均水平20.52%，考虑商业地产完工结算，预计第四季度毛利率会有显著提升。

管理效用明显，财务压力有所缓解公司对内强化管理，积极通过竞标、扁平化构架、提升业绩考核指标，推行节能减排等措施，销售+管理费用环比有所改善，占比下降0.58个百分点至15.59%。

除主力门店外，新扩张门店均为租用物业，公司近期扩张有所放缓，租赁费用带来压力有限。今年以来商业地产预售带来5亿元现金流，对工程款的补给充足，归还部分借款后财务压力有所缓解，财务费用占比同比下降0.21个百分点至1.27%。另外，三季度确认向荣成和晟置业赔偿款1905.27万元，摊薄EPS0.04元。利润率为3.02%，分季度来看由第二季度的1.35%回升至1.96%。

维持14-16年EPS=0.68/0.78/0.86元,“推荐”评级受制于行业景气度不高，我们认为公司在商超的主营业务上业绩难有突破，年内青岛李沧、乾豪项目结算，对净利润的提振显著。维持14/15/16年EPS预测0.68/0.78./0.86元，现价对应PE=11.3X/10.4X/9.5X，维持“推荐”评级。