基于大类资产配置视角下的商业地产行业研究框架:核心商业地产,稳健的长跑冠军

商业地产具有良好的资产配置属性,收益率稳定,波动率小,夏普比率高于十年期国债和上证综指。过去五年内,上海甲级写字楼夏普比率为 0.51,十年期国债为 0.31,上证 50为 0.22;季度平均收益率上证 50最高,为 3.53%,其次为上海甲级写字楼 2.95%,十年期国债为 1.49%。

    站在当前时点,国内发展进入增速下行阶段,全球发展格局面临极大的不确定性,中国商业地产的投资价值与当前的资产配置偏好较为相符。2017-2019Q1外资加大配置中国商业地产的规模,外资占比从 2016年的 14%已提高至 2019Q1年的 50% (2018年为 32%)。

    2018年外资在国内的商业地产投资额超过 850亿,增幅 68%;2019年一季度交易额已超过 530亿。

    商业地产的收益率由租金收益和资本增值收益组成,其中租金收益率标准差较小,贡献了稳定性,资本增值的平均收益率较高,提高了商业地产的综合回报率。以上海甲级写字楼为例,过去三年季度租金收益率均值为 1.05%,标准差仅 0.08%,季度资本增值收益率为1.76%,标准差提高至 3.51%。商业地产内部细分领域中,上海优质工业地产夏普比率最高,近三年为 1.37,其次是甲级写字楼为 0.55,优质零售商铺最低为 0.17。

    商业地产具有较高的投资门槛,其面向的是更专业、规模较大的投资者。未来商业地产投资的催化剂包括不局限于:利率下降,国内再次出现资产荒,大陆推行公募 REITs、实施税收优惠,汇率下降、外资投资比重提升,放开机构投资商业地产的限制。

    商业地产需求端仍有增量,供给端近年来去库存效果显著。商业地产的需求端总量与 GDP增速、人均 GDP 关联度较大,目前我国人均 GDP 仍有较大的增长空间,仅为美国的六分之一,三产占比持续提升,中国为 52%(美国为 80%),因此从商业地产的市场需求来看整体处于上升通道。供给端,自 2015年以来,商业地产新开工、竣工面积增速呈下行趋势,施工/销售面积比值从 10.8下降至 8.6,供给端压力大幅减轻。

    物业开发业务的规模与盈利水平逐级下滑,增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。物业投资以高毛利为特征,在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的ROE 与 ROA。领展房产基金 2017-2018年平均销售毛利率为 76.5%,较开发商万科高出42个 pct,资产负债率较低,仅为 17%,资产周转率偏低为 0.05,受益于极高的毛利率与净利率,最终两年平均 ROE 为 20.6%,仅低于万科 2.5个 pct。同时 5年复合业绩增速在 10%左右,成长性不弱,估值水平高于物业开发商(领展动态市盈率 10倍,越秀 15倍,万科 9倍)。

    香港上市的房地产投资基金十年间表现非常稳定,同期住宅开发商会出现不同的种子选手在收益率与波动率两方均跑出漂亮的结果。领展房产基金过去十年夏普比率在(0.4,0.8)区间,季度平均收益率在(3.8%,5.9%)。过去三年新城控股平均季度收益率为 9.5%,夏普比率为 0.40;过去五年万科平均收益率为 8.5%,夏普比率 0.56;过去十年华夏幸福平均收益率 5.1%,夏普比率 0.18。