万达香港借壳 拯救扩张资金链风险
本报记者 李红梅 北京（楼盘）报道
3月22日，恒力商业地产（恒力，0169.HK）公布，其大股东陈长伟已签订协议，将所持65%股权售予万达。分析人士称，万达在未来将会把商业地产资产置入恒力。
几天后的3月28日，万达在广州（楼盘）签下450亿元大单，欲再造一座“万达城”。
不断增长的持有物业，导致万达通过银行贷款的途径并不能解决万达所有资金链问题，而规模速率的降低也影响了其销售部分的现金流支撑。在分析人士看来，万达发展速度较快，不管是持有物业的增长，还是旅游地产或其他产业，都需大笔的资金投入。
这或许是万达谋求借壳恒力的真实图谋——完成商业地产自身的造血功能，依托集团整体的现金流发展相关多元化产业。
“万达现金流是作为企业的生命线和第一位的。我讲过一句话，现金流比负债率更重要。”万达集团董事长王健林说。
香港谋壳
查询港交所记录显示，万达于3月20日已申报持有恒力24.8亿股，成为最大单一股东。两天后的3月22日，恒力公布，其大股东陈长伟已签订协议，将所持65%股权售予万达。
据知情人士透露，万达于上月底开始与陈长伟接触，迅速达成协议，初步方案是陈长伟将所持大部分股份售予万达，恒力将向陈出售部分核心资产，并以发行证券形式向万达收购资产。
“关于这次收购，根据香港联交所的规定，公司现在还没有正式公布，所以不能披露更多。但收购恒力不会存在障碍。”王健林近期在接受广州媒体采访时说。
盛富资本和协纵国际总裁黄立冲对记者表示，是因为短时间完成A股或港股上市的可以能性不大，所以万达才会选择买壳的方式。实际上，在当前内地房地产企业A股上市受阻的情况下，赴港借壳上市已成为一种趋势。
“最近境外的资本市场对内地楼市仍持比较正面的立场，所以内地房企纷纷谋求海外上市。打通海外融资渠道，甚至拓展海外市场，对于这类企业是有优势的。”中国房地产研究会市场委员会副主任陈晟说。
黄立冲介绍，一般企业选壳主要考虑两个因素，一是壳的规模，如果规模太小，注入资产会非常有限；二是壳的产业，一般来说，能选择同行业的壳资源会更好。“恒力这家壳公司并不大，但其主业商业地产应该正是万达所看中的。”
据了解，恒力地产成立于1989年，2002年在港交所上市，在北京、上海（楼盘）、福州（楼盘）等地开发项目。2012年营业收入为27.73亿港元，净利润为2.32亿港元，目前其市值约8亿港元。
事实上，万达早有上市打算，曾于2009年计划赴港上市，最终因定价分歧而放弃。之后国内房地产企业IPO受阻，万达则拆分旗下业务谋划上市之路。2012年2月，万达旗下商业地产和电影院线分别向证监会提交上市申请。截至目前，万达院线业务IPO申请仍在资格审核阶段。
对于何类资产待注入恒力的问题，睿信智成管理咨询公司董事总经理郝炬认为注入院线资产的可能性不大，一方面是因为其已在A股排队，另一方面，他认为文化产业还是应该在国内上市。“以其国内第一大院线的行业地位，在行业向好的情况下，在A股上市容易获得高市盈率，因为会得到政府支持，在国内同类业务中，IPO审核也相对容易通过。”
“注入商业地产的可能性较大，但会分批注入。”郝炬分析。
真实图谋
“更多是为了未来融资布局。”在郝炬看来，万达虽然规模很大，在香港上市，持有经营型物业，溢价可以计入利润。
“也许我这样说，有人会认为吹牛，但我们上市真不是为了钱。”王健林说，“上市主要是为了建立一个更好的现代企业制度，也为了高管以及长期跟随我们发展的小股东，以减少他们的流动性。”
他在广州向媒体算账，以中国资本市场为例，一次募集200亿元资金的IPO已经是大事件，而万达每年要竣工20个以上的万达广场，每个万达广场抵押贷款就达8亿～10亿元。去年万达竣工了18个万达广场、12家酒店；今年要竣工20个广场、17家酒店，明年的规划是24个广场、17家酒店。“这当中，任何一年的竣工物业拿去银行抵押贷款，其现金流总额可能就相当于一次上市了。”
黄立冲认为，24个月内，在资本平台形成方面，买壳对万达没有太大的帮助。据了解，根据香港上市规则，买壳后的24个月内，壳公司收购某项资产的资产比例、盈利比例、收益比例、代价比例以及股本比例任意一项指标超过100%，都将构成“非常重大的收购事宜”，会被按新股上市处理。
“但长期来看，谋壳有利于万达进一步拓展融资渠道。在两年期满后，万达向上市公司注入资产将不受限制。”黄立冲说。
万达集团公布的2012年经营业绩显示，其已累计持有开业物业面积1290万平方米，同比增长43%，已成为全球排名第二的不动产企业。
在郝炬看来，万达持有开业物业面积大增，意味着需要更多“养商”。万达商业公司旗下的物业良莠不齐，好的地段可能回报还不错，但整体回报率仅为3%左右。“万达的借壳上市之举属不得已而为之，万达发展速度较快，不管是持有物业的增长，还是旅游地产或其他产业，都需大笔的资金投入。”
观察万达的商业模式可以发现，早期，万达都是利用土地质押获得开发贷款。但目前万达手中沉淀的持有物业在不断增加，通过银行贷款的途径并不能解决万达所有资金链问题，而规模速率的降低也影响了其销售部分的现金流支撑。如果寻求信托或其他融资机构，投资成本则会比较高。
“未来持有物业达到2000万平方米，盘活成为整体发展最重要的难题。”郝炬说，这也决定了万达近期一定要在融资方面有所突破，借壳上市就是其中的一个途径。
一位长期跟踪万达的投行人士表示，过去几年住宅市场的火爆，使得万达的商业模式没暴露出什么问题，但如果信贷收紧、销售速度大幅放缓，这种模式就会面临一定挑战。万达的资金主要来自银行贷款和销售回款，租金部分还没有培养起来。
“而在香港上市可以带来更多的融资便利，如发债、股权质押等，且比国内信托融资成本要低。”郝炬认为。
曾做过多家企业赴港上市辅导的黄立冲则提醒，万达一旦上市，将会涉及某些资产重组，如果重组就会产生大量的税费，导致增值税的结算，税务成本会非常高。
拯救现金流
“我们自己定了一条规矩叫做相关多元化。你看我做不动产、做酒店、做文化，包括搞旅游，就是基本上围绕我们的主业在转，我们不会跨到机械制造、化工、石油领域。”王健林说。
多元化布局战略下，万达在将销售物业的收益沉淀到持有物业上之后，面临的更艰巨的课题是：如何通过后期的运营管理，使其持有的物业资产增值。能把持有物业运营好，才是安身立命之本。
郝炬认为，万达在将商业地产资产置入恒力时，必须要提高资产升值能力，因为物业重估收益将会给其带来巨大利润。但如果资产不能升值，则无法带来上市公司的良好业绩，继而融资会大打折扣，但问题是，万达的商业模式能否支撑其资产不断升值。
王健林承认做企业肯定存在风险，但他认为，如果风险控制做得好，可能企业发展就好。万达这些年体量越来越大，速度好像也没有减缓下来，很多人有担心，但公司内部最核心的问题就是控制好现金流。除了正常的现金流以外，要有足够的现金流的余量来防止不确定因素出现。
“万达现金流是作为企业的生命线和第一位的。我讲过一句话，现金流比负债率更重要。”王健林说。
王健林显然已经意识到了其商业王国在进行多元化扩张之后所带来的资金链风险，其曾对内部下达“死命令”，万达商业地产的扩张速度将控制在每年不准超过20家。
“我们的目标是做国际万达，百年企业，本身就有忧患意识在里面。”王健林说，“一家企业要看30年、50年，或者看更长的时间”。