商业地产资产证券化加速 债项REITs或迎来爆发期

在一线城市土地价格高企，三、四线城市住宅市场饱和的情况下，越来越多的房企开始选择发力商业地产。而对于从事商业地产开发的企业来说，资产证券化融资无疑是增加企业核心资本从而增强可持续发展能力的有效方法。

一些开发商也公开表示，将旗下商业地产项目证券化是他们下一步实践的方向。

住建部政策研究中心主任秦虹表示，商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。她认为，商业地产内在发展要求长期资金的支持，很多开发企业面临的最大的困境，就是要靠散售解决资金回笼问题，但散售也带来未来经营的困难；其次，资产证券化保持了物业经营权的完整性，有利于提高经营水平和最大化地提升商业价值；第三，资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制；第四，资产证券化分散了商业地产的风险，促进了行业的稳定发展。

同时，有业内人士还指出，房地产开发商的融资未来将更多转向国内，包括资产支持证券（ABS）、商业房地产抵押担保证券（CMBS）等内的资产证券化产品规模将继续扩大，而房地产信托凭证（REITs）在相关政策明朗后，亦将迎来爆发期。“目前随着人民币贬值预期升温，及海外人民币资金池持续萎缩，使得国内开发商海外发债难度上升。而国内银行业的资金成本增加，令不少开发商寻求非贷款类的融资方式，债券、ABS、CMBS 及类 REITs 等融资渠道越来越流行”。上述业内人士指出。

债项REITs或迎来爆发期

实际上，自2014年“央四条”提出开展房地产信托投资基金（REITs）试点后，房地产资产证券化的进程便明显加快。而在过去的2015年，资产证券化领域我们又听到了很多行业第一：第一单基于商办物业租金收益权并且可在二级市场流通的公募准REITs；第一单国有不动产资产证券化的准REITs；上交所第一单准REITs资产证券化项目等。

无疑，2015年是中国商业地产资产证券化快速发展的一年，甚至可以称之为中国商业地产资产证券化的元年。这一年，无论是互联网金融场景亦或是交易所场景，我们都看到了实实在在的项目落地，而非概念的讨论。互联网金融场景下有万达稳赚一号、高和中投保一期二期等；交易所场景下有招商天虹、恒泰海航浦发大厦以及万科鹏华，包括更早期的中信启航和中信苏宁项目。

然后，如果再进一步分析，会发现两个明显的特征：首先从规模上，2015年所有发行产品的总和也不足200亿元，相比美国的市场规模，中国的市场还非常幼小。截至2014年末，全球拥有超过408支上市的REITs。其中美国拥有244支，市值高达9342亿美元。同样在CMBS领域，美国商业房地产抵押贷款额度约为3.14万亿美元，仅非代理的CMBS产品余额即超过6200亿美元。其次，债项的流动性优化先于股项的流动性优化。从目前国内已经发行的几单准REITs来看，如果穿透看认购劣后级的投资人、关联公司的优先购买权等，本质上债的属性更强。

“从基础资产端而言，关于中国房地产泡沫破裂的声音不绝于耳，尤其是在中国经济下行的大背景下，系统性风险不断累积。资本在各种力量的挤压下变得越来越恐慌，避险心态越来越明显。一是三、四线城市房地产的库存大、去化难，倒逼资本回归一线城市；二是一线城市在资本的回巢挤压下，去年深圳、上海的房价又经历了新的一轮快速上涨，地王现象更是此起彼伏；三是一线城市商办散售市场的份额在不断萎缩。在这样的市场格局下，理性的资本依然会聚焦在一线城市的核心物业，但投资的形式不是销售房本的场景，而是互联网金融场景或者是交易所场景”。一位从事商业地产的资深人士称。

说起商办物业的资产证券化，人们通常会想到权益类REITs，但不少业内人士认为，在我国权益类REITs未必恰逢其时。他们指出，中国资产证券化短期的着力点在于债项的资产证券化优化。债项资产证券化的优化又会在长期推动股项证券化的进程。这种演化路径在美国资产证券化市场中已经有了清晰的印证。

对于当前中国的市场环境更适合债项REITs而非股项REITs的原因，高和资本相关负责人表示，“一是中国的基础资产已经逐步在积累，但定价系统尚待建立；二是商办物业合理债项融资工具的缺乏；三是股项REITs的出现必然是以稳定的融资工具为前提。”

“可以说2015年打响了商业地产进入“REITs时代”的第一枪。但2016年我们将迎来的更多是债项REITs的大发展，即CMBS的大发展，而非股项REITs。想要在CMBS的赛道上抢占好的卡位，灵活的金融产品设计能力和夯实的风控能力至关重要。”上述责任人称。

金融创新的基石

而在商业地产加速资产证券化的当下，资产管理能力也就显得愈发的重要。对于商业地产来说，运营属性是基础，再通过金融属性放大。

“单就运营属性的打磨而言，必须具有‘匠人精神’。运营的功力系于人，如何孵化、寻找、维系匠人至关重要。它包含资产硬件的改造、租客品牌的淘换、物业管理的人性化、招商资源的渠道整理能力等。这是一项实实在在的能力。它不同于以往依靠卖图纸、卖楼花等由想象力承载的商业逻辑，而是由租户实实在在的营业额来支撑。”有业内人士指出，“在运营过程中，过硬的资产管理能力是所有金融创新的基石。尤其是在一线城市已经进入存量时代的大背景下，城市更新的需求激增。通过重新定位、产品改造尤其是租客的升级迭代，极大的改善经营状况，大幅提升经营性现金流状况。商业地产最终回归资本的属性，其价值由物业产生经营性现金流的水平来决定”。