买入评级:万 科Ａ(000002)估值和业务模式国际化已成趋势——合伙人继续增持,商业地产引入凯雷

持续增持体现中长期发展信心。本次盈安合伙购买万科股票的平均价格为8.42 元/股，共使用约5.21 亿元资金。考虑此前6 次增持，万科合伙人已累计持有公司总股本的2.34%。合作人持续增持不仅有利增强投资人对万科信心，更体现出万科合伙人与公司未来发展共同进退的决心。
重申股东结构改变将带来公司估值国际化：中报显示外资股东和公司事业部合伙人已成万科A 第二和第三大股东。本次增持将继续维持万科合伙人为公司大股东地位。考虑HKSCC NOMINEES LIMITED 所持股份为其代理的在HKSCCNOMINEES LIMITED 交易平台上交易的万科H 股股东账户的股份总和，万科合伙人实际上是公司第二大股东。
我们认为公司股东结构转变体现出海外资金和万科员工对公司中长期发展的认可，将对万科A 未来估值国际化起到积极意义。万科A 虽不是沪港通直接标的，但其行业龙头地位仍将吸引长线资金关注。目前万科A、万科企业和中国海外2014年PE 分别是5.3 倍、6.8 倍和7.5 倍。
引入国际资本促进商业发展，运作模式符合国际惯例：公司同时公告2014 年8 月28 日，公司与凯雷投资集团有限公司签署《万科凯雷商业地产战略合作平台之意向书》。双方合作方式包括万科与凯雷拟成立资产平台公司收购万科所拥有的9 个商业物业；设立商业运营管理公司，负责资产平台公司持有的各境内商业物业的招租和运营管理。我们认为万科和凯雷投资集团的合作旨在实现未来将其商业物业以资产证券化形式退出，并进一步帮助公司实现轻资产化发展，减少潜在风险。与国际资本巨头对接有利公司学习海外成熟经验，对公司商业物业发展起到积极作用。
投资建议：公司估值国际化和业务国际化在同时进行，维持“买入”评级：我们在2013 年行业深度报告《打破地产估值破林墙》中指出A股地产龙头公司估值溢价将成为未来趋势。外资股东和公司事业部合伙人已成万科前三大股东。我们认为股东结构转变体现出海外资金和万科员工对公司中长期发展的认可，将对万科A未来估值国际化起到积极意义。不仅股东结构发生改变，公司“小股操盘”、商业运行模式也开始与国际一流公司接轨，公司正在逐步实现业务模式国际化过程。目前万科A、万科企业和中国海外2014 年PE分别是5.3 倍、6.8 倍和7.5 倍。万科A估值优势和龙头地位将吸引更多长线资金投资。预计公司2014、2015 年EPS分别是1.71 和2.05 元，RNAV在15.2 元。按照公司9 月1 日9.17 元股价计算，对应2014 和2015 年PE为5.36 倍和4.47 倍。考虑龙头企业市场集中度提高、优质公司治理、股东结构和国际化程度的不断改善，我们认为给予万科类似H股龙头估值，即2014 年7.5 倍市盈率，对应股价12.83 元，维持对公司的“买入”评级。