中央商场(600280)关注商业地产扩张及资产整合

2013 年业绩高增长后恢复正常化：13 年实现营业收入73.18 亿元，同比增长21.41%，归母净利5.7 亿元，同比增长882.63%，业绩大幅增长主要得益于：1、地产结算大幅增加193%；2、内退人员及预计负债基本解决完毕，财务费用资本化，从而使期间费用率下降5.61 个百分点。 
    分业务看，商业部分实现营业收入 61.77 亿元，同比增长10.6%，毛利率为21.48%，同比提升1.53 个百分点。地产收入10.05 亿元，同比增长193.3%，毛利率为41.43%，据估算净利率约为18%，因此地产部分贡献每股收益0.31 元。分地区看江苏地区实现营业收入64.76 亿元，同比增长20.91%，主要得益于地产的大幅结算。山东地区营业收入保持平稳增长，河南洛阳门店经过改造后收入持续大幅增长，湖北大冶新开门店第二个完整年度实现1.34 亿元销售实属不易。 
    一季度受大环境不景气影响，增速下滑：1Q 公司收入单季下滑5.93%，但较去年4Q 下滑有所收敛。其中本埠中央商场主力店收入下滑12.05%，增速为历史最低；外埠门店收入略降0.55%，剔除培育期&新开门店增量贡献，徐州、淮安等外埠主力店也都有5%左右的下滑。1Q 毛利率同比去年1Q 小幅下滑，其中本埠门店降至18.88%，应与促销加强有关。公司费用有严格的控制，但由于收入下降了，费用率有所上升。财务费用增加1650 万元。 
    2014 年，公司将寻求低成本并购的机会，以快速扩大市场份额。同时，结合城镇化战略，进一步提升城市综合体的规划水平，并着手打造综合超市及奥特莱斯业态的经营能力，提升精品超市的连锁能力，全面形成城市综合体的综合营运能力。 
    我们认为，抛开外延并购看，内生增长依然存在空间。通过强化招商协同，全面提升品牌线，促进毛利额的增长。加强商品数据对比分析，适时动态调整品类组合，提升高毛利率业务比重、调整结构，提升业绩。集团通过财务共享中心的平台及预算管理手段，加强内部控制，促进各项费用占收入比重较大幅度下降。 
    2014 年，公司将继续进入房地产业务结算高峰期，同时也是投资高峰期，公司目前有12 个在建项目，预计每年需要滚动开发资金10 亿元左右。投资资金主要来自几方面：1）利润留存；2）地产项目预收款；3）银行借款。但目前公司负债率达到88%已经较高，预计再进行大幅借款的概率不大，因此主要还是依赖利润留存和地产项目预收款。各商业地产项目的开发建设为公司未来长期高速发展奠定基础。公司2014 年有7 个项目进行结算，分别为：徐州黄河里花园、南京万豪国际中心、淮安国际购物广场写字楼、淮安金陵名府一期、二期、徐州国际一期，泗阳臵业一期，预计前四个项目仅有小部分尾盘销售，主要结算为后三个项目。同时，2014 年实施盱眙、宿迁、句容、扬中、泗阳、新沂一期、徐州A 地块、苏州等项目销售工作。 
    未来存在资产整合预期。雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。2012 年，雨润实现收入1061 亿元，同比增长17%。集团旗下拥有雨润食品、中央商场两家上市公司。集团不仅通过物业免租大力支持中商发展，未来也存在资产整合的可能。 
    预计 2014-2016 年EPS 为1.18、1.5、1.72 元，未来三年CAGR 约为20%左右，给予审慎推荐-A 评级。 
    风险因素：经济下滑影响消费者信心，区域竞争压力加大，地产销售不佳带来资金链风险。