南京医药：区域商业龙头 持续稳步扩张

　医药商业行业表现为扁平化趋势演进,以对掌控终端渠道节点为战略的商业并购开展得如火如荼;包括南京医药(600713)拿下徐州医药、国控重组宁夏医药商业、中国医药(600056)收购北京华立九州等。对终端渠道节点的圈地运动正成为大型医药商业提升未来话语权的重要战略之一。

从业态来看,以调拨为本质属性的快批业务将逐渐让位于区域快配,扁平化趋势最终可能演变为以几家寡头商业为主导的两级分销商业流通模式,即总经销与区域配送两级。

　　公司近些年持续扩张,除稳固南京市场外,公司还在江苏苏北、安徽、福建地区通过并购形成了强势商业地位。07年3月收购徐州医药,依托徐州医药下属分公司淮海医药,打造现销快配平台,进一步扩大苏北地区和沿海经济带的市场份额。公司已逐渐从一个区域性商业成长为全国性医药商业;07年销售额达到约97亿,在规模上位列第五。公司四大业务板块包括药房托管、现销快配、零售以及医药工业。公司的药房托管主要集中在二级医院,现与150多家医院签订药房托管协议;零售业务目前拥有209家门店,对盈利贡献较小;医药工业主要是南京如同仁堂(600085)和恒生药厂,工业销售近2亿;现销快配业务渐入佳境,第三终端的崛起带动现销快配业务的快速发展,在并购淮海医药后,这块业务有望加快发展,有望成为公司新的利润增长点。

　　公司推进供应链的深度整合,商业话语权进一步增强。药房托管业务作为医药分家制度性试点,通过托管企业集中行使被托管医院的药品采购权,可以向生产企业下达较大数量的采购订单,发挥类似团购的规模优势;另外,将药品流通领域的灰色收入阳光化,有利于降低药品价格从而惠利于民。我们估计,在医院的强势议价地位与终端价格“示范性压力”下,药房托管盈利空间比较有限,代表托管的纯销业务毛利率只有5%,与上海医药(600849)、华东医药(000963)的纯销业务相比并无优势可言。药房托管盈利的增长更大程度取决于供应链的整合效果,即集中采购、集中配送模式的逐渐成熟。08年11月份后,公司加大供应链的整合,通过深化订单集成,建立供应商、品种目录,筛选淘汰小供应商和削减低效率品种;这虽然可能会损失部分收入,但将起到压缩库存,降低资金占用,并有望对毛利率提升产生正面影响。我们判断,公司09年供应链整合将整体推进,对供应商和品种采购的自主性有望不断增强;公司在与供应商博弈中,商业话语权有望增强,供应链的运营模式的完善和成熟有可能成为推动公司药房托管持续的动因。

　　目前公司纯销与现销快配业务各约50亿,09年纯销将保持稳定的市场份额,现销快配业务增长加快。继07年3月收购徐州医药,09年继续扩大现销快配规模,预计将有30%增长;托管新疆建设兵团医药公司已谈妥,将有助于公司进军新疆市场,托管兵团医院,并开展当地现销快配业务。

　　同时,公司的OEM业务有望加大,部分普药委托供应商加工后贴牌南京医药(600713),借助网络实现部分常规药品的供应商的替代。08年OEM业务毛利率近40%,贡献收入1亿,09年在目前200-300个品种基础上继续扩大,将对毛利率有积极的提升。

　　此外,公司的财务费用削减也有望提升业绩。公司账上有息负债应付票据与短期借款近22亿,货币资金与应收票据11亿,08年9月16日至今央行6个月到1年期贷款基准利率累计降低189个BP,三个月存款利润下降117个BP;考虑到公司有息负债的滚动账期,09年实际带来的财务费用降低在500万左右,影响EPS约为0.02元。不过,目前药房托管150家医院中,三级医院仅有8-9家,达成托管协议一方面是靠地方政府推动,另一方面也有医院自身利益驱动使然。例如,南京市的9家三甲医院由当地卫生局牵头统一采购,亦未被公司纳入托管范围。我们估计在医药分家政策明朗之前药房托管可能难有较大作为。

　　综合以上分析,我们预计公司2008-2010年的EPS分别约为0.21元、0.29元和0.37元,建议进行战略配置。