百货业：经济放缓预期下何去何从？

目前不少零售商都暴露出同店销售额增长率下降的现象。例如百盛同店增长率由2007年的18.4%下降到2008年1季度的15.3%，二季度仍然维持15%左右。新世界百货同店增长率由2008年1季度的20%，下降到2季度的15%左右。
　　这些现象促使我们思考这一年多来，外部环境的变化（食品价格大幅上涨、资本市场等）是否会影响人们在服装、鞋帽等可选消费品上的支出？因为品牌服装和化妆品占到公司销售商品70％以上，服装行业与百货业相关度最高，对服装消费行为和消费心理的把握是对百货公司的把握重点。

　　我们观察美国、香港、日本、台湾几个主要市场过去几十年来统计数据，作了服装支出与食品价格、工资水平、资产价格和股票市场相关关系统计，得到结论如下。

　　食品价格上涨对人们在服装与鞋帽上的支出没有负面影响。即人们在食品上的花费没有侵食在衣着上的支出。实际上，食品通胀与衣着支出存在很强的正相关性。我们一直认为的食品价格上涨会削弱衣着支出这一"经验"没有得出数据上的支持。

　　我们认为，在长周期中，收入的变化对可选消费品支出影响最大。

　　由于我国CPI增幅仍处于10年高点，零售额增长率创下10年高点不足为奇。剔除价格因素的消费品零售额的增长也保持稳固。虽然近几个月来实际工资增长放缓，但仍处于高位，2007年中国工资增长了18.7%，2008年上半年增长率为17.96%。我们预计在短期内这将继续支撑实际零售额的增长。我们认为除非工资水平大幅下降，消费支出下降的风险，特别是在服装与鞋帽上的支出下降的风险极低。

　　中长期数据显示，除非是在非常高通胀或不利消费的事件影响下，零售总额实际增长始终能够高于GDP，长期推动因素（城市化、人均收入提高和消费升级）依然存在。今后一段时期，经济增速放缓和通货膨胀会对消费者购买力、消费行为和信心产生一定负面影响，行业景气度会下降。

　　在行业景气度降低的过程中，百货类公司的内生增长将放缓，且新开门店的培育期会加长。但是与港股相比，A股百货的经营效率较低，因此还有提升的空间。费用的节约能够带来盈利的增长，一定程度上抵御景气度下降的负面冲击。

　　我们给予百货行业"中性"的评级。公司的业绩会日益分化，优秀公司的盈利能够给市场带来惊喜，业绩表现会日益分化，因此个股的选择和评价显得尤为重要。

　　我们力图寻找那些既能够保证稳定的内生增长，又能够有效实施外延扩张的公司。我们认为这样的公司值得关注：首先，现有门店的质量和经营管理水平好于竞争对手的公司，这类公司在市场景气度不高时具备更好的防守性；其次，扩张意愿较强，具备跨区域发展和大规模连锁经营能力的公司，这类公司具备较好的外生扩张技能，抗风险能力强；再次，现金流和资金储备充裕的公司，将为公司今后开新店和收购等发展打下坚实的基础。目前来看，合肥百货、王府井、银座股份值得更多关注。