华润置地：商业地产风险可控,重申增持评级

大型国有内地开发商华润置地于周一午间公布2015年业绩显示，2015年公司营业收入同比增长15%至1，030亿港元，同期核心净利润同比增长19%至141亿港元。2015年全年综合毛利率从2014年的30.5%提高0.7个百分点至31.2%，主要归功于物业销售毛利率从2014年的29.2%提升至30.1%。由于为支付母公司资产注入而增发新股，公司每股核心净利同比增长4%至2.1港元。公司2015年全年派发股息同比增长16%至每股0.574港元，相当于股息分派率稳定在27%左右的水平，股息率约2.8%。截止2015年末，公司净负债权益比从2014年末的39%进一步下降至约23%，其中净负债规模从2014年末的450亿港元大幅下降至300亿港元。
继过去五年间合约销售额实现年复合增长率约31%，公司将2016年全年合约销售目标定在960亿元人民币，相当于同比增长13%。但需要注意的是，该目标的设定是基于高达2，050亿元的充足可售资源和谨慎维持在约47%的去化率水平。鉴于公司2016年可售资源中来自一线城市和二线城市分别占比达38%和48%，我们对公司在2016年的销售展望更加乐观，预计至少将会超过1，000亿元，有望在今年成为第八家全年合约销售额超过千亿的开发商。此外，公司管理层表示，已和母公司在讨论大型项目深圳湾的资产注入(该项目已于2015年底进入市场开始销售)，力争在今年年底前完成项目注入。
2015年报数据显示，来自租赁物业的收入从2014年的43亿港元增长至53亿港元，其中来自购物中心的收入同比增长30%至42亿港元，而同期来自写字楼的收入仅同比增长约2%至11亿港元。如果扣除2014-15年新开设的12家购物中心，我们发现可比口径的8家已投入运营购物中心的租金收入同比仅微增5%，并且其中7家购物中心的商铺入驻率出现下滑。鉴于尚不明朗的经济形势以及面对来自网络购物的持续冲击，公司表示将在未来几年放缓对高端定位购物中心的开发，其中2016年仍将新开业2家购物中心，而2017年新开业购物中心则从9家下调至5家，但公司在2018年及之后待建的购物中心总数仍高达11家。
截至2015年末，公司手持现金大致保持稳定在460亿港元，而有息负债规模则从2014年末的900亿港元下降至760亿港元。其中，为更好地应对人民币贬值带来的风险，公司将境外融资规模从550亿港元下降至350亿港元，而同期境内债务规模从350亿港元增加至410亿港元。随着未来将更多依赖于借贷成本较低的境内融资通道，我们预计公司平均债务成本可能从2012年的3.77%、2013年的3.76%、2014年的4.51%、2015年的4.63%进一步下降至3.5%，达到行业内最低水平。
我们认为，公司集中布局在一二线城市的物业销售前景可以有效抵消来自租赁物业的下行风险。即便假设当前过热的一线城市将采取一些降温措施，我们认为这也不会改变这些城市销售的上升势头，而只可能会延长这一轮的繁荣周期。我们将2016年/2017年每股核心净利微调至2.35港元/2.83港元，分别同比增长12%和19%，并预计2018年每股核心净利将同比增长13%至3.18港元。与此同时，我们将每股净资产值从30.07港元小幅上调至30.40港元。考虑到蓝筹股在未来将有持续的价值重估，我们将目标净资产值折价从30%收窄至20%，由此得到新的12个月目标价为24.32港元。考虑到目前股价较新的目标价存在19.8%的上行空间，我们重申华润置地增持评级。申银万国证券(香港)有限公司