世茂股份：助力商业地产发展 买入评级

2015年营业收入和净利润分别增长18%和8%，毛利率下降以及少数股东权益下降致使净利润增速弱于营收增速；同期销售177亿元，同比增长10%，表现略弱于行业，鉴于公司布局合理、虽新增可售增长较少，但16年超预期完成177亿元销售计划难度不大；15年至今，公司通过定增、中票、短期票据和公司债(173.84,0.060,0.03%)等多种融资方式打通资金渠道，融资成本下降的同时，负债率也降至远低于行业水平，后续公司将有较大的加杠杆空间；此外，公司年初出资1.1亿元参与新沃财产保险公司的设立，或也将打造“商业+保险”新模式，助力公司商业地产的长远发展。鉴于公司毛利率下降以及少数股东权益的上升，我们将公司2016-17年的每股收益预测由原先的1.41和1.67元分别下调至1.20和1.32元，目标价由14.93元下调至12.97元，维持买入评级。
支撑评级的要点15年业绩稳定增长，非物业销售收入占比稳定提升。15年，营业收入150亿元，净利润20亿元，分别同比增长18%和8%，略低于我们预期，扣非后净利润14亿元，同比增长4%；每股收益1.16元，扣非后0.52元；毛利率36.3%、净利率13.6%，分别下降5.1和1.3个百分点，其中商业地产销售毛利率较达38.8%，毛利率下降以及少数股东权益下降致使净利润增速弱于营收增速。收入结构中非物业销售收入占比达8.3%，预计未来将持续增长。每10股派1.1元、转增4股。
布局合理保证销售稳增长，16年销售目标维持177亿元。15年，销售金额177.1亿元，同比增长10.4%，正好完成年初计划；销售面积140万平米，同比增长13.4%；公司目前主要销售区域包括石狮、济南、南京、青岛、宁波、苏州、常熟、上海、徐州、常州、武汉等地，大部分属于16年热销区域，但考虑到最近两年拿地较少，因而新开工较少，公司今年的销售目标177亿元，较为保守，预计全年超预期难度不大。
多种融资渠道降融资成本，参投保险打造“商业+保险”模式。公司15年2月推出15亿元定增预案，并于12月顺利发行；10月取得证监会核准发行80亿元公司债；16年1月成功发行20亿元短期票据；3月推出再次67亿元定增预案收购商业地产项目，截至15年底公司综合融资成本仅为6.1%，资产负债率和净负债率也分别降至62.3%和15.5%，远低于行业平均水平，后续具有较大加杠杆空间；此外，16年1月公告计划出资1.1亿元参与新沃财产保险公司的设立，占注册资本的11%。