柏文喜：商业地产的大资管时代已然到来

随着中国地产白银时代的到来，商业地产的格局也发生了深刻的变。商业地产的开发和运营方式随之调整，结构性和阶段性过剩引发了行业对存量市场的关注，商业地产的大资管时代已然到来。万达和万科启动的商业地产轻资产战略正是顺应了大资管潮流并占据了行业的潮头。
所谓的商业地产大资管，也就是在泛金融领域的资产管理这一细分业态的基础上，结合了商业地产行业特点，并对资产管理的外延进行了扩展的泛资产管理。
商业地产大资管与通常的金融领域的资产管理有所不同，在于加入了商业地产运营管理因素，从商业地产的运营管理的角度来发现、挖掘项目的资产价值，并改善和提升资产价值。在此基础上，再运用资产管理这一金融工具和手段来提升商业地产的资产流动性，进而提升投资的可进入性与退出的便利性，从而改善和提升商业地产的金融价值。
商业地产的大资管以投行思维、以基金方式来组织外部的资源与商业地产项目相结合，形成了轻资产的运营模式。
商业地产的大资管实现了投行思维与基金模式的结合，运用专业知识与技术服务来驱动外部资源，也即项目与资金两头在外，自身只专注于资产管理专业服务，来获取基金管理费和超额收益分成以及其他相关的技术服务收益，形成了以西蒙地产为代表的基金模式。在此基础上，结合商业地产产业链的各个环节，以专业服务与少量投资获取项目收益分成，形成了铁狮门模式。
万科和万达为代表的商业地产开发商，以与投资机构或公众投资人合作的方式实现“小股操盘”和“众筹”式的轻资产化，也是开发商向商业地产资产管理服务转型的代表之一。
大资管的赢利模式
商业地产大资管的获利一方面源自市场级差，另一方面是获取成长溢价和增值收益。
1、获取市场级差
从私募市场到半公募市场，再到公募市场，每个市场因流动性不同而对能够带来同等收益的资产估值不同，这也就是市场的级差。商业地产的大资管服务以资产证券化的方式将原有的商用物业从私募市场推向半公募和公募市场，从市场级差收入中获取服务对价。
这一点类似于屠夫从农户手里收购毛猪，将其宰杀成白条猪批发给商贩，商贩再在终端市场分割零售给消费者。收购毛猪类似于私募市场，白条猪批发类似于半公募市场，猪肉零售相当于公募市场，批发和零售活动其实都是在获取市场级差收益。
在行业以及市场不发生重大变化的情况下，这一方式的相对风险是比较小的。
2、获取成长溢价与增值收益
商业地产大资管的另外一个获利来源是获取资产价值的成长溢价与增值收益。经济发展和商业繁荣会带来的租金自然提升，而通过对物业重整、商业定位、业态组合与商品组合的调整来提升经营状况，进而提升租金收益，也会提升物业的价值，这部分收益即成长溢价与增值收益。这种获利风险也是比较小的，因为决定是否并购一个商用物业的前提，往往取决于这个物业是否具备调整、改善和提升的空间，也就是所谓的以商业管理的技术经验去进行商用物业价值发现的过程。通过运营管理进行价值提升，在一定程度上可以提升收益并对抗物业价值下跌的风险。
两大关键点
就商业地产大资管的技术路径而言，主要包括以下几个环节：
1、项目选择。根据大资管的赢利方式，在项目选择中一方面须选择价值预期增长空间较大和经过管理改进后价值可提升空间较大、所在区域物业升值速度较快的项目;另一方面要根据未来的目标退出市场与渠道特点，选择更容易实现退出的项目。一般而言，在行业的衰退期或者下降阶段比较容易实现低成本的项目并购，而比较低的投资成本又会降低投资风险。
2、项目改进与提升。根据项目所在城市和商圈的商业发展变化和升级的趋势，对原有项目的定位、业态与品牌组合进行诊断并提出改进方案，以较强的运营管理来提升经营水平，总的目标是提升坪效，进而提升租金、流水分成及其他经营收入，从而提升项目的资产价值。
3、项目退出的时机与形式。房地产是一个长周期与强周期行业，资本市场也有窗口期问题，因此项目退出的时机选择十分重要，最佳的退出时机应该是在行业的高涨期以及资本市场的上升期。退出的市场和形式对资产估值也有决定性的意义，比如协议转让市场和公募市场、ABS和REITs就有较大的差别，以公司上市的形式实现退出则又是另外一种情况。
就商业地产大资管的关键点而言，主要包括以下两点：
宏观趋势与行业周期的研判与把握，也即对于行业大势的判断。房地产是强周期行业，对于行业大势的判断与把握的重要性远胜于对产品品质与企业管理水平的追求。商业地产投资的逆周期和退出的顺周期诉求更加强调对于行业大势的敏感性与前瞻性，项目运营管理水平只是商业地产资产管理中的加分项，而不是决定性因素。
项目选择的重要性。在项目功能设计、建造质量以及体量基本满足运营要求的条件下，对于城市以及商圈、地段的选择是其关键点。作为不动产，商业物业所处的城市以及地段决定了物业的价值及其提升前景，而商圈决定了其在经营方面可以调整与提升的机会空间。
另外，在行业大势判断与项目选择基本正确的情况下，财务杠杆的合理运用可以有效降低自有资金的投入，真正实现商业地产投资与运营的轻资产化。
风险及其防范
大资管的风险主要集中于对于行业大势的判断及项目选择这两个方面。
就行业趋势研判而言，需要关注宏观经济及行业发展与变动的情况，根据行业发展历史、行业周期特点以及国际同行业的发展比较等来寻求对行业周期的趋势性判断。如果判断出现偏差或者错过了合适的投资与退出窗口期，则可能需要跨越本轮周期的拐点之后，等待新的窗口期的出现。因此在基金存续期的设计上要充分考虑对于行业大势判断的容错性，需要保留相对的灵活性。
就项目选择风险而言，一方面管理团队必须具有较为专业的投资判断能力与商业地产经营管理经验，另一方面需要制定相应的投资区域及项目选择标准并建立相应的内部制衡机制。对于前者，可以通过服务外包或者对外合作的方式来弥补或者提升管理团队专业能力与经验积累的不足;对于后者，可以通过内部的风控体系来进行防范。
另外，因为大资管业务往往需要基金的支持，而基金本身内设的相对成熟的风控体系与对于退出问题的高度关注，导致基金对于项目和行业趋势的判断也成为大资管业务风险防范的有力补充。如果能够以较大的折价来收购资产或者能够获取低成本的资金进而降低投资成本，也可大大降低目标项目的投资风险。
总体而言，中国属于新兴市场，经济增长较快，资产价格存在长期超估现象，引发租售比过高。未来10-15年内，中国经济仍将维持较高的增长速度，资金价格将呈快速下降之势，资产价格超估的逐步下降将部分抵消资金价格下降所推动的资产价格增长趋势。但与成熟市场比较来看，资产价格将仍然保持快速增长的趋势，尤其是以一线城市为代表的资源与人口快速聚集的区域。
把握趋势，顺势而为，搭乘中国资产价值快速增长的时代列车，应是商业地产大资管的题中应有之意。
商业地产大资管的逻辑正如复星集团董事长郭广昌所言：在价值的地板上随着行业周期起舞。