白酒上市公司市值缩水一半 销售费用高企

10月28日，五粮液的股价深跌6.75%，创下年内的最大单日跌幅。

站在五粮液背后的是整个白酒股的暴跌，从10月23日至10月29日的5个交易日，13只白酒股的平均跌幅是9.42%，如果放眼前10个月，在这场白酒股的多空博弈当中，已经有6只白酒股的股价被腰斩，白酒股的平均跌幅超过了44%。

临近年底，更大的压力来自经销商，渠道囤货、价格倒挂已经使得各经销商拿不出更多的钱支付给厂商，而此时，厂商在销售费用支出上却不敢有所删减，对于一些公司而言，每卖100元的酒，要拿出将近60元的销售费用。

在股价暴跌、市值缩水、业绩下滑的背后，是白酒上市公司的毛利下滑引发的估值下调，最终串联成为一个恶性循环。

市值缩水一半

12月29日，贵州茅台的股价下探至131.5元/股的新低点，距离公司在去年7月份创下的每股266元高峰值，已经腰斩，然而此时，仍旧有很多人不相信贵州茅台的股价会跌到100元。

Wind统计数据显示，截至10月29日A股的13家白酒类上市公司总市值为3213亿元，而就在去年的这个时候，这13家白酒上市公司的总市值还高达6849亿元，一年的时间下来，白酒股的市值蒸发掉了3636亿元，折算下来平均每天将近10亿元。

而这个数字仅仅是一个平均水平。在13家白酒上市公司当中，过去1年时间里有8家公司的市值缩水超过了一半，其中，市值缩水幅度最大的酒鬼酒，目前的市值只有48亿元，而去年同期公司的市值则是178亿。

在这一轮下跌当中，盈利下滑成为直接原因，酒鬼酒去年前三季度归属母公司的净利润为4.6亿元，而今年前三个季度赚的钱只有2000多万元。同样，此前一直在高档酒品牌上大笔投入的水井坊和沱牌舍得，同样遭遇业绩的大幅下滑，跌幅都在80%至90%之间。

相对于这些二线品牌，贵州茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖等白酒板块权重股，今年前三季度的业绩同比去年下滑幅度不到10%，但是同样引发的市值蒸发，更多的是来自于整个行业的估值下调。

根据记者统计数据显示，去年同期的时候，整个白酒股的平均市盈率为70倍，而到了今年，白酒股的平均市盈率已经下降至22倍。这其中，贵州茅台、五粮液和洋河股份这些权重股的市盈率下滑幅度远高于其业绩下滑幅度。

一般来说，一个行业的销售利润水平和这个行业的估值成正比，然而在一些行业分析师看来，白酒类上市公司的盈利水平并没有发生太大的变化，从销售数据上来看，各家公司的销售毛利率变化也不大，对于白酒类上市公司盈利预期的担忧，更多的是来自于渠道库存的消耗。

一位卖方机构分析师直接告诉买方机构：“现在五粮液经销商手中的库存，按照现在的销售状况，一年的时间都不见得能全部消化。”

不过，不同于钢铁行业分析师，白酒行业分析师似乎对于行业的反弹仍旧充满信心，在他们看来，目前白酒股市值的大幅缩水，在业绩复苏之后同样也会使得未来白酒股的大幅反弹，用他们的话说，这种存在于企业净利润和市盈率之间的倍乘效应存在巨大的投资机会，而这也就是所谓的“戴维斯双击效应”。

经营现金流失血

事实上，这并不是卖方机构分析师的臆断。按照五粮液刚刚公布的三季报数据显示，公司今年截止到9月末账面上的预收账款只有13亿元，而去年同期公司账面上的预收账款是高达65亿元。

从表面上来看，这些权重股的白酒上市公司相对于那些中小市值的白酒上市公司，在业绩上的下滑幅度并不大，但是如果从预收账款的下滑幅度上来看，反而是这些权重股白酒上市公司的下滑幅度最大，而这也从一个侧面上验证了一些行业分析师的担忧—这些上市公司都在通过渠道压货来缓冲业绩下滑。

尽管从利润报表上好看得多，然而背后公司却面临着现金流的失血。以五粮液为例，公司今年第三季度的经营现金流净流量为-11.84亿元，创下了近10年来公司单季度最大的现金净流出量。

而此前在销售上相对激进的酒鬼酒和水井坊，目前已经连续4个季度出现经营现金流的净流出。

“不过，从目前来看应该还不用太担心这些公司的现金流问题，白酒行业不同于其他行业，他们的产品销售不存在赊销的问题，对于经销商也就是一个现金流滚动的问题。”上海一家券商的食品饮料行业分析师在接受记者采访时认为。

在这些现金支出项当中，销售费用成为一项重要的开支。

即便在整个市场转入低迷，各家白酒上市公司的销售收入不同幅度下滑的时候，他们在销售费用上的支出同样不敢有所删减。

在目前已经公布的11家白酒上市公司当中，除了伊力特和洋河股份之外，其它9家上市公司的销售费用占比全部同比增加，其中，水井坊的销售费用占到销售收入的比例已经高达57%，酒鬼酒和沱牌舍得在这一比例上也超过了30%。

“类似茅台、五粮液这些高档酒的价格下调，肯定会冲击那些此前占据这一价位的白酒品牌，他们的压力会很大，他们也只能把盈利重心放在更低端的产品上。”上述分析师认为。

“一些销售费用主要是用于低端产品的开发，之前各家酒企都把重心放在高端产品上，对中低端产品扶持力度不大，现在高端受挫，大家又要花钱做低端品牌。”在一些证券分析师看来，在即将到来的央视新一年度广告招标和明年的订货会上，各家公司都会加大在中低档酒上的推广力度。

但是，也有分析师对此提出自己的担忧，因为对于白酒销售而言，高档酒和中低档酒的策略完全不同，高档酒的销售很大一部分是基于投资升值预期，而一些中低档酒则完全是消费，因此各家在营销上的竞争会更加激烈，从而产生的销售费用占比也会持续高企。