146亿地产基金计划折戟 兴业银行缘悭杭州新“地王”
近期的杭州房地产市场，完全笼罩在华家池136.7亿新地王引爆的沸腾中。9月5日备受瞩目的华家池三宗地块拍卖，经过16轮报价和6轮保障房激烈竞投，浙江本土开发商——杭州滨江房产集团股份有限公司（下称“滨江集团”）从11家地产大鳄中杀出，拿下了华家池59号地块。
51岁滨江集团董事长戚金兴因此被当地媒体视为“扛下本土房企最后一份尊严”，他的代价是最终23190元/平方米的楼面价并配建2200平方米保障房。这个楼面价也一定程度上超出当地金融机构的心理价位。
当“地王”喧嚣尘埃落定，仔细分析新一轮地王频出背后的地产融资模式变迁，市场会发现，地产融资的狂欢真在开启，从信托到房地产基金，再到谨慎保守的商业银行，无一例外。更甚的是，这一次银行冲在了前头。
本报记者从兴业银行内部获得的《杭州分行关于发行华家池项目股权投资基金私人银行人民币理财产品的请示》显示，早在7月底，兴业银行就寻求与滨江集团的合作，在杭州分行草拟的融资方案中，有限合伙基金成立可接受的最高楼面均价为23000元/平方米。
不过，这份兴业银行主导的基金总规模预计高达146亿元的“信托计划+有限合伙”产品，最终折戟沉沙。
9月18日，知情人士告诉记者，滨江集团在备选的三种融资方案中，最终采用了更加稳妥的第一方案，即选择和兄弟房地产企业联手的方式拿地开发，合作伙伴是义乌小商品城集团。
“最终以43.8亿元的成本拿下59号地块，滨江占51%股份，出资22亿，义乌小商品城占49%股份。”滨江集团一位高层告诉记者，在他看来，市场上并不缺钱，联手也是相对最优方案。
兴业银行杭州分行原本亦志在必得，以其激进的产品创新，击败其他金融机构，一度成为滨江集团第二融资方案的主导者。
在兴业杭州分行拟定的“信托计划+有限合伙”的基金模式下，私人银行高净值客户作为兴业银行理财产品的购买者，既可以享受地产基金LP的收益，同时还可以作为LP基金份额持有人享受“优先且以优惠价购买华家池项目商品房的权利”。
“华家池项目做不了。”兴业银行操盘该项目的人士透露，尽管相关方案已经与浙江银监局充分沟通并取得认可，最终还是没从总行手中拿下批文。“即便最终拍卖价高出原先方案，拍卖本身不是促成方案被叫停的原因。”
上述兴业银行人士坦言，方案被叫停和拍卖本身关系不大，“有很多创新上面的问题，涉及监管机构和总行。”
三方案融资始末
作为本土开发商，滨江是杭州本地唯一能和绿城比肩的房企，戚金兴本人出生在杭州江干，有城东情结，事业起步和发展都在东部，华家池项目被戚视为家门口的“绝版好地”，志在必得。
华家池地块位于杭州市中心板块，浙江大学华家池校区北部，三宗地块分别为杭政储出［2013］57-59号，合计出让面积159822平米，建筑面积632485平米。
2013年上半年房市销售火爆，助长了地产商的拿地热情。以滨江集团为例，该公司上半年实现签约销售额67.79亿元，同比大增50.38%。按照戚金兴的策略，下半年滨江将提速转型，快速开发，下半年总推货量达到110亿以上，预计全年有望冲击140亿元的销售新高。
“时间上赶不过人家，我们不要玩了，滨江不要玩了！”戚曾说，“今年销售100亿是很轻松的。”
内部人士透露，截至2013年9月份，滨江集团拿地完成67亿元，权益部分为39亿，华家池项目被戚金兴本人视为画句号之作，因此，滨江集团对融资方案做了详尽调研和准备。
18日，滨江集团一位高层告诉记者，当初滨江内部曾为华家池项目设计了三种投融资方案，第一方案，房地产开发商强强联手优势互补，这也是最终方案，即联手小商品城合作开发；第二方案，和金融机构合作，主要是银行，最终兴业银行从众多银行竞争中脱颖而出；第三，和基金合作。
“兴业银行方案原先是作为后备方案的，华家池地块有三块，万一拿多了，肯定需要金融部门的资金支撑。”上述人士告诉记者，当时公司内部测算，如果只拿一块地，自力更生就能解决，如果是两块，也能支撑。
对于成交价结果，戚金兴定位是理性高价。按照戚原先的战略，如果拍卖最终溢价10%左右，则滨江吃下全部三块地；溢价20%-30%，拿两块；上涨在40%-50%左右，拿一块。
最终2个多小时的拍卖，绿地、世茂、滨江分食三地块，成交总价1367318.0万元，总溢价率40.53%。
“目前已经确定了和小商品城合作的方案，第二、第三方案暂时用不着了。”上述人士告诉记者。
在上述滨江集团内部人士看来，房地产企业强强联合，拥有全方位的“好处”，双方商业资源可以形成互补和支撑，相得益彰。“小商品城实力雄厚，滨江集团则胜在品质和成本控制，双方是从长期战略合作的角度出发牵手的。”
精心设计的“兴业方案”：146亿的“伪有限合伙”
“地王”拍卖，早在竞标前业已暗流涌动，尽管滨江集团在市场溢价和心理价位的较量中，最终选择了稳妥的第一方案，但兴业银行提供的融资方案，其吸引力是不言而喻。
18日，上述滨江高管告诉记者，除一般“信托计划+有限合伙”的结构化设计外，兴业银行同时还给投资者提供了一个购房选择权，“你既可以做LP，还可以将LP的钱用来优惠购房，成为我的客户。”
这恰是兴业方案最“经典”之处。正如上述高管所言，市场回暖，根本不缺钱，企业从基金、银行和信托公司都可以拿钱，就看谁提供的方案更加优惠，“一些基金和私人银行，尽管高净值客户也很多，但他们只愿意做LP。”
“坦率讲，不排除在其他项目上，和兴业银行展开这种尝试。”上述高管告诉记者。
本报记者获得的兴业杭州分行上呈总行的材料显示，按照原先设计方案，拟推出的产品，是一款暂定为“兴业·滨江华家池特定项目股权投资【合伙企业（有限合伙）】”的基金，其模式为信托计划+有限合伙，以有限合伙作为基金主体对华家池项目投资。
具体而言，兴业银行通过发行私人银行理财产品，以募集理财资金认购“单一”资金信托计划，该计划作为优先级有限合伙人LP1，滨江集团则作为劣后级有限合伙人LP2，再引入基金管理人作为普通合伙人GP，三方共同成立有限合伙企业，基金存续期间，LP1和LP2的出资比例不高于7：3。
这款基金总规模预计146亿，投资标的则为杭州华家池项目（任意一块或多块），146亿的规模便是按照基金成立可接受的限价2.3万/平乘以地面建筑面积所得，这意味着理财产品规模不超过89亿元且不超过基金总规模的70%，其余部分则由LP2滨江集团出资。
这也意味着滨江集团作为融资方，通过劣后级合伙人LP2，可以用目前账面上大约38亿的自有资金撬动了89亿的银行理财资金，形成了127亿的融资规模，资金杠杆2.33倍，融资期限不超过3年。
如此一来，高达89亿元的银行理财资金通过“银行-信托-有限合伙基金”的路径得以暗度陈仓，作为交易主导方，兴业银行从产品设计、基金承销、资金托管、风险控制到资产管理，全线掌控，集资产管理人+信托委托人+产品承销人+基金托管人多重角色于一身，既绕开了房地产开发贷款的监管限制，又不占用资本金，且有丰厚的“2%的管理费+0.5%”表外收入所得，可谓最大赢家。
只不过，在信托公司风控部门看来，形似有限合伙的架构，却存在诸多瑕疵。
上述产品对优先级合伙人和劣后级合伙人的权益和责任的规定存在漏洞，方案规定，作为劣后级合伙人，滨江集团以自有资金认购劣后级有限合伙份额LP2，“劣后级合伙人优先以其出资份额弥补合伙企业的亏损，并以其出资份额保障LP1收益；在理财资金未全部兑付本金与预期收益，LP2不参与分配。
“风险还是挺大的。”在一位信托公司风控部门人士看来，用出资份额保障LP1收益，这意味着，146亿的基金总规模一旦亏损，LP2只需拿出43.8亿的钱保障就行，这连LP1的本金尚无法全部覆盖。
换句话说，两个合伙人某种程度上成为平级关系，产品达不到结构化设计的目的，基金有关合伙人的权利和义务讲得比较含糊。
“有限合伙人+购房资格”
正如前文所述，兴业方案吸引力在于，产品将理财投资者的收益退出与优惠价购房密切挂钩。简单说，作为理财产品投资者，既可以做LP，还可以将LP的钱用来优惠购房。
上述产品设计图中，LP1基金份额持有人���即理财产品投资者）所享有的权益及退出有两种选择：一，以接近成本的优惠价格购房；二，根据所购理财产品份额档级享受7%-9%的年华收益率。
具体而言，一旦华家池项目中标且符合单位限价约定，投资者即可优先且以优惠价购买项目商品房，优惠价住宅部分控制在每平方米3.9万-4.5万，其中零售客户购买产品总份额超过1000万元的，还可以选购商业用房。
产品设计方案规定，在项目具备对外销售条件、取得预售许可后，兴业银行将向投资者发出通知，在约定的地点、时间以约定的方式按照基金份额档级顺序抽取选房号，“每一份额抽取一个选房号，同级别基金持有人按照选房号从小到大顺序选房。”
值得关注的是，上述产品允许基金份额可转让可更名，这其中可能存在的法律瑕疵或许正是监管机构和银行担忧所在。
对于滨江集团而言，房地产市场火爆的销售使得其财务状况进一步改观，7%-9%的成本，对其而言已经是一个相当高的成本，该公司年报显示，去年其有息负债平均成本为7.1%。
“人家拿信托的时候，我们拿的是开发贷款，别人在以开发贷款为主的时候，我们在控制贷款额度。”上述滨江集团内部人士告诉记者。“土地款是公司自有资金，目前账面自有资金有38亿元。”
年报显示，2012年整个滨江集团有息负债只有53亿，比净资产还低，未来三年以内，有息负债将进一步压缩到净资产的50%。
对于资产负债率高达79%的质疑，上述内部人士表示，如此高的资产负债率主要在于滨江集团高达181亿的预收账款，“房子卖得太火了，预收账款，在会计科目当中，期房只有交付之后，才能确认收入。”
一句话，这个市场并不缺钱，房地产资金市场供求关系已经今非昔比。
在一位股份制银行中层看来，进入2013年下半年，全国各地密集诞生的“地王”背后，以商业银行为代表的金融机构再次成为合谋者，金融介入房地产市场之心蠢蠢欲动，乃至不惜绕过重重监管防线，以创新名义暗度陈仓行房地产融资之实。
“从爆炒的信托计划到有限合伙，再到各式花样的结构性融资产品，银行房地产投融资火得很。”上述人士说。