老凤祥:以量补价,国庆期间珠宝首饰消费依然旺盛

投资要点

　　上海市商务委7日公布数据显示,专业专卖店中,金银珠宝节日销售同比增长22.9%。商务部信息:国庆期间,上海老庙黄金金银珠宝销售额同比增长55%,北京菜百假期前六天销售额同比增长16%。从各地草根调研来看,珠宝行业十一收入平均增幅在15-20%,虽然行业总体增速有所下降(4-6月,平均近30-70%),但考虑到同期金价26.7%的下降,预计珠宝行业销售量仍有近40%的增长,行业需求仍非常旺盛。

　　国内珠宝首饰行业正在朝有利于老凤祥等品牌企业的方向发展。(1)市场依然快速增长:今年1-8月,黄金价格下跌18%,期间最大跌幅近30%,但限额以上企业金银珠宝零售额逆势增长31%。(2)市场份额加速向限额以上企业集中(2007-2012年占比由27.1%提升至53.9%),品牌企业的增长速度持平于或快于限额以上企业增长速度。(3)品牌溢价显现,如过去几年一线知名品牌黄金首饰的零售价格由通常较竞争对手高出3-8元/克,最多时一度拉开至近20元/克(约4-5%),此外,在非金类首饰市场低迷的背景下,老凤祥“新四类”商品过去三年平均增速约50%。

　　公司目前18倍的PE仍处于历史低位,估值回归行情有望持续。从国际市场看,销售超过百亿的公司中,蒂芙尼这样的国际品牌估值水平在15-25倍,周大福等香港品牌估值水平主要集中在5-20倍。我们认为,国内珠宝首饰公司面临的发展环境明显优于海外,估值水平不应低于香港同类公司或是蒂芙尼这类成熟企业。

　　预期催化因素:(1)9月订货会预计销售额近38亿元,在金价下跌超过20%的情况下,同比增长10%以上,三季报或继续靓丽。(2)上海国企改革正在积极进行,老凤祥有限职工持有的22%股权若得到解决将增厚公司业绩。

　　财务与估值

　　综上,我们维持公司13-15年EPS分别为1.45、1.74和2.06元的预测,目前珠宝首饰行业13年整体估值已由年初低位提升至18倍,考虑到老凤祥作为行业龙头市场份额有望持续提高,给予一定溢价水平(13年22倍PE),目标价31.9元,维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　金价下跌超预期,经济持续不景气等。