万通：商业地产存量市场潜力巨大
国内地产基金前景光明
中国证券报：现在房地产企业转型的尝试非常多，但万通的转型和楼市调控的背景关系不是很大，并很早就提出过美国模式，这个概念具体怎么理解？
郑沂：美国模式的核心有两个特点。一是轻资产。传统开发商是以自有资金作为权益资本再加上债务融资的模式来投资，需要很大比例的自有资金，称之为“重资产”。如果在权益资本层面引入更多的社会资本来进行合伙投资，自有资金的比重变少了，可以撬动更大规模、更长期的投资，这种模式称之为“轻资产”。二是企业的利润、收入模式发生了转变。以前用自有资金投入，所有的收入扣除成本把债权人的利息还掉，就是自己的收益。转为美国模式以后，收入变成了两块：投入资本的直接投资收益和“费收入”。软性的“费收入”中，最主要的是作为投资管理人或基金管理人收取的基金管理费及超额收益分成（Carried Interest），同时提供传统的房地产开发管理及运营管理也可收取相应的服务费。这种“费收入”甚至会远超过投入自有资本的直接回报。所以这种业务模式的本质突破了传统开发模式，一部分跨入了金融服务业。
中国证券报：从资产管理方面看，对开发商的要求更高了。
郑沂：没错，相当于公司做了一个转型，从传统的物业开发和运营转为投资管理，业务偏向金融的范畴。全世界来看，这种模式的重要参与者主要来源于两类公司，一类是由房地产公司转型而来，一类是从金融公司转型。这两类公司都有各自擅长的方面，市场份额也旗鼓相当。
中国证券报：为什么万通看好这个模式？这会不会成为中国房地产业发展的趋势？
郑沂：它肯定是一个大的必然的趋势。美国模式的核心是基金。从2012年伊始，中国出现了真正的“投资型”房地产基金。与前几年最热闹的类债型的夹层融资基金不同，投资型基金有几个特点：第一，投资期较长，一般会在5-7年。因为这样往往可以跨越一个经济周期，过滤掉不确定性的短期经济波动。而传统债类基金则期限较短，受短期波动影响非常大。第二个特点就是不保证收益，风险更大，但回报也更高。第三，基金不是针对事先确定好的单一项目进行融资，而是会分散投资到几个项目的资产组合，可以分散风险。第四，被投项目也不是事先选好的，而是会由基金管理人在约定的投资期内进行筛选、交易。所以这种投资型房地产基金在运作本质上非常类似于PE的私募股权投资基金。
其实在国外，这类房地产基金本身就是PE的一个分支，同时也是地产基金中的主流，是保险、社保、年金、捐赠基金等专业机构投资人青睐的投资方向。在中国虽处于萌芽阶段，但前景极其光明。
商业地产机遇风险并存
中国证券报：万通做房地产基金，对投资方向有哪些选择？
郑沂：基金投资分为两个维度，一个是广度，一个是深度。广度的方面，是涵盖写字楼、商场、酒店等多种类型；深度就是指聚焦，在同一个类型中做开发、孵化、运营、管理等整个过程。目前我们主要方向为两类，一类是工业地产；一类是写字楼。这两块都力争做深做透。
中国证券报：城镇化概念的提出，对商业地产发展是利好消息，但由于商业地产在运作上要求相对较高，且不同城市的市场形态差别很大，这其中会不会蕴藏风险？
郑沂：首先，不同地区存在着市场形态的差异。因为在过去一段时间，有些地区的经济发展较快，商业物业有所扩建，甚至过剩，也有一些地区只是刚刚开始发展，市场供应相对不足。比如说，拿上海的人均商业面积和香港比，上海甚至要高于香港，而后者是全亚洲的商业中心。在很多城市，拿在建的所有商场的面积再除以人口，得出的数字都很可怕。
其次是结构性差异，不同的区域商业物业类型的供需也是不一样的。拿写字楼来说，在中国做写字楼，北上广深等一线城市目前是比较有投资价值的，因为人口多，对地产、服务业需求很大，写字楼市场很旺。但是在300万人口以下的城市，写字楼不需要那么多。全世界的写字楼都集中在几个超大型的城市，这是一个结构化的因素。但现实是，我们看到不少二三线城市积极建设摩天大厦，但这些城市并没有这个需求；还有像北京等一些地区的写字楼产品需求很大，但供给明显不足。
如果说商业地产蕴含一定的风险，主要就存在上述两个方面。所以做商业地产的投资，一定要细分来看，结合不同区域的市场形态和结构化差异来研究。
中国证券报：商业地产的投资回报周期长，对资金实力要求比较高，且一些相对发达的城市，新增的商业地产项目较为有限。这会对商业地产的运作模式带来哪些影响？
郑沂：过去我们做商业地产，更多是做增量，即去新建项目。但从国外的房地产趋势来看，现阶段新增的商业地产项目已经非常少，而存量的商业地产投资量是非常大的。在运作中，商业地产并不是由同一家单位运作到底，而是在不同的基金手里流动。
随着中国这几年高速发展，商业地产的增量比较大，未来会逐渐转向做存量。这其中有两块具有操作空间，第一个是改造，即经过这么多年，一些老的存量项目定位、设计、硬件条件等不再能够满足现今的需求，这些物业需要重新盘活；第二块就是资产证券化，全国很多基础资产都在地产上，很多资金也对这部分资产感兴趣，因此空间很大。资产证券化也会对商业地产的操作思路带来不小的冲击。
近两年房价不会暴涨
中国证券报：2012年以来，调控政策没有放松，限购等措施一直存在，但住宅市场的成交量仍然保持高位，为什么会出现这种状况？
郑沂：住宅市场的根本问题在货币。我们做过数据比较，这几年全国房价的涨幅与货币发行量的增幅基本是同步的。所以，虽然外部调控政策没有变，但今年的货币发行量增速仍然在14%以上，一旦政策稍有松动，房价就必然报复性上涨。另外，从供需关系的角度看，一二线城市确实有很大的刚性需求，常住人口增加很快，很多80后年轻人又进入生育高峰期，改善性需求很旺。
中国证券报：未来几年房价走势如何？
郑沂：从政策层面来看，由于房地产已经超出经济范畴，关系到社会稳定。因此，政府这只调控的手不会停，不会轻易地让房价往上走。综合来说，短期1-2年内住宅价格仍有上行空间，但像2009年至2010年的暴涨情形不太可能出现。
中国证券报：本轮楼市调控对房地产行业发展影响很大。近期有些企业退出了房地产领域，或剥离房地产方面的业务，市场集中度在缓慢提高。在这个过程中，大型房企与中小房企比，优势体现在哪些方面？
郑沂：房地产行业集中度提高是必然的。现在我国从事房地产的企业大概有几万家，5至10年后，可能只有20%-30%的企业能剩下来，其他的要么是倒掉了，要么是整合掉了。在这个过程中，大型房地产企业首先具备品牌优势，这更容易吸引购房者，也容易在资本市场获得融资。第二，大型企业有一定的规模优势，整体的资金成本，管理成本，包括跟政府的交涉成本都会降低。第三，从资金实力上看，因为土地和资产价格在上涨，加上房地产业属于资金密集型行业，资金实力强的企业更具优势。
万通控股常务副总经理 郑沂