家电行业：业绩增长确定性强 “买入”评级

    2011年上半年行业收入增长29.97%，由于费用率的节约弥补了毛利率下滑、营业税金及附加占比提升、营业外收入占比减少的影响，利润总额同比增长34.57%，但受有效所得税率大幅提升的影响，净利润同比增长30.97%，业绩增速基本同步于收入增长，净利润率为3.46%。

    其中，二季度收入增长25.08%，利润总额和归属于母公司的净利润分别增长33.56%和25.26%。二季度收入增速同比、环比均有所放缓，但盈利能力明显改善，净利润率同比、环比分别提升0.01、0.80个百分点至3.83%。

    2011上半年行业出货量情况回顾：空调持续超预期，同比增长31%；冰箱增长21%符合预期；洗衣机增速回落至15%低于预期；LCD增长9%基本符合预期。

    半年报收入规模保持快速增长，但增速有所放缓。23家家电A股公司上半年营业收入同比增长29.97%，低于去年同期的42.58%；其中二季度增长25.08%，较一季度的36.12%以及去年同期的36.77%均有明显放缓；但总体而言，增速依然可观；上半年收入快速增长有赖于空调子行业的超预期表现，若剔除格力、美的的影响，上半年增速仅为14.39%；其中，一季度增长13.59%，二季度增长15.09%。

    白电上半年收入增长40.93%，高基数下增速与去年同期的44.71%相当。其中一、二季度分别同比增长57.29%和29.70%；小家电上半年收入同比增长18.49%，较去年同期的62.38%有明显回落。其中一、二季度收入分别同比增长29.28%和9.66%；黑电上半年收入同比增长11.44%，增速较去年同期的36.19%有所下滑。一、二季度分别同比增长5.53%、17.52%。

    上半年毛利率同比略有下滑，二季度环比改善明显。上半年综合毛利率18.53%，同比下降0.16个百分点；其中二季度综合毛利率19.12%，同比提升0.89个百分点，较一季度的17.84%环比提升1.28个百分点；其中白电、黑电、小家电毛利率分别为18.72%、16.03%、30.52%，分别同比下降1.01、提升1.44、下降1.70个百分点。

    费用率持续走低。营管财三项费用率合计同比下降1.10个百分点至14.12%；其中二季度13.90%，同比、环比分别下滑0.43、0.47个百分点。

    净利润率同比基本持平，业绩增速同步收入增长。上半年归属于母公司的净利润同比增长30.97%，净利润率为3.46%，同比基本持平。其中一、二季度归属于母公司的净利润同比增长40.32%、25.26%，对应净利润率3.03%、3.83%，分别同比提升0.09和0.01个百分点；其中白电、黑电、小家电归属于母公司的净利润分别增长23.26%、104.59%、30.99%，对应净利润率为3.93%、1.61%、7.81%，分别同比下滑0.56、提升0.73、提升0.75个百分点。

    2011年前八个月家电板块整体跑赢大盘4.25个百分点。其中，白电、黑电板块分别跑赢大盘4.18和18.70个百分点，小家电落后大盘涨幅1.24个百分点。

维持行业“增持”评级，重申三大白电龙头“买入”评级。目前板块2011年动态市盈率仅为14倍，处于历史低点；但市场整体估值回落，板块相对大盘溢价仍处于较高水平，维持行业“增持”评级。经过最近一个半月的调整，三大白电龙头估值优势再次显现：格力电器2011年考虑增发摊薄后PE仅11倍；青岛海尔不足10倍；美的电器不到14倍。三大龙头企业竞争优势明显，业绩增长确定性强，估值处于历史底部，重申“买入”评级。

    风险提示。（1）行业增速放缓；（2）原材料价格大幅波动等。