中粮包装加速两片饮料罐产能扩张

中粮包装(0906.HK/港币7.05,买入)决定在天津新建一条产能达8亿罐的两片饮料罐生产线，预计于2011年初开工，2011年底完工。到2011年末，公司的两片饮料罐总产能可达23亿罐。公司并未披露资本性支出的额度，但我们相信应在2亿人民币左右，与武汉生产线相当。

    由于主要客户进行认证，公司位于杭州的首条两片饮料罐生产线2010年上半年产量仅为1.7亿罐左右，低于7亿罐的年设计产能。管理层相信2010年下半年产量应能达到3亿罐。得益于客户需求旺盛，中粮包装能够选择那些利润率较高的订单，如加多宝、青岛啤酒(44.55,1.05,2.41%,经济通实时行情)和雪花啤酒。位于武汉的第二条两片饮料罐生产线将于2010年4季度完工。有了杭州生产线的经验，管理层相信认证过程所需的时间将会缩短，有可能于2011年1季度完成。武汉生产线的目标客户为加多宝、百威啤酒、百事可乐、娃哈哈及可口可乐。

    两片饮料罐将成为盈利增长的驱动力

    中粮包装的主要客户加多宝在中国北方使用的是两片饮料罐，东部和西部的新产品线用的也是两片饮料罐，在南方则用的是三片饮料罐。根据中粮包装管理层的观点，加多宝会根据铝和马口铁价格的波动在两片饮料罐和三片饮料罐之间保持平衡。随着新的两片罐生产线的投产，中粮包装应该能满足加多宝的需求。实际上，杭州工厂一直在为加多宝生产饮料罐。新建的武汉生产线正好与加多宝工厂相邻，天津生产线的目标客户为加多宝及北方的碳酸饮料公司。

    在我们的分析模型中，已经将位于北方的第三条两片饮料罐生产线考虑在内。因此，我们无需更改对两片饮料罐销售量的预测。两片饮料罐业务发展潜力巨大。罐装啤酒的罐装率只有4%，而在西方国家则占到了40%。罐装啤酒的利润率较高，许多啤酒厂，如青岛啤酒，正积极推广该种形式的包装。

    塑料包装是另一个亮点

    自收购上海品冠后，中粮包装拥有了出色的专业团队和销售网络。今年，该项业务马上就能带来收入。此外，中粮包装正着手于塑料生产线的扩张，并对好的兼并机会保持关注。公司预测塑料包装业务将在今后几年内占到总营业收入的20%。目前还没有纸包装业务收购方面的最新消息，但我们相信一旦出现这样的机会，规模应该不小。马口铁成本将于2010年4季度下降

    公司管理层认为，由于主要供应商的供应价格下降，马口铁成本将于2010年4季度下降3%-4%左右。但是，由于对大多数客户采取成本加成模式，我们相信这对中粮包装的贡献不会太大。杭州两片饮料罐生产线的毛利率略低于16%-17%的正常水平。由于武汉工厂初期运营阶段利润率较低，2011年上半年两片饮料罐的总毛利率将再次下降。

    在转型过程中，公司降低了加多宝三片饮料罐订单外包的比例，而该领域的客户也有所增多。我们相信，三片饮料罐销售将于2011年恢复正常。外包数量的减少将会使内部生产量增多，从而拉动毛利率上升。我们预测中粮包装2010年总毛利率为15.8%，2011年为15.6%，2012年为15.6%。

    2010、2011年资本性支出上升

    中粮包装2010年上半年支出额为3亿人民币，下半年将继续支出3亿人民币，用于武汉、番禺及成都工厂的产能扩张。我们预计2011年的支出额为5亿-6亿人民币，用于天津两片饮料罐生产线的建设及塑料包装生产设施的增配。未来如出现并购机会，我们相信中粮包装将不得不增加贷款或考虑股权融资。