广州友谊：管理能力改善 降低管理费率 广州友谊（000987）08年实现营业收入26.20亿元，较上年同期增长14.35％；实现营业利润3.41亿元，同比增长20.62％；实现税后净利润2.57亿元，同比增长34.62％，剔除投资收益等非经常性因素影响后的报告期公司净利润同比增长31.31％，每股收益为0.72元，高于此前大部分分析师的盈利预测。公司业绩高于预期的主要原因有管理费用率下降和利息收入增长带来的财务收入增长。 公司07年的管理费用率是4.82%，08年的管理费用较07年下降9.11%，管理费用率也降至3.83%，降低近一个百分点。我们看到在经济下行压力下，公司销售收入仍取得14.35%的增长；更难能可贵的是，公司管理费用率下降1％显示公司管理能力的改善。观察更长时间范围内的管理费用率水平，我们发现公司管理费用率从02年的12.08%一路下降到08年的3.83%。在经济下行压力下，公司还能严格控制管理费用，逐年压缩管理费用率，最终实现08年净利润34.62%的增长，远高于销售收入增长。这是公司加强管理、向管理要利润的鲜明例证，也再次验证了我们上次调研得出的结论：虽然公司整体增速下滑，但公司优质严明的管理仍使公司优于同类零售公司。 公司占营业收入比重高达18％的预收账款和良好的零售企业运营特性，使公司拥有充沛的现金流。公司很长时间以来都没有发生长期借款和短期借款，而账上高达10多亿的货币资金，更给公司带来丰厚的财务收入。对比需要支付高额财务费用的其他公司，公司反而还能产生3000多万的财务收入，这一正一负对公司业绩的影响也不可小觑，这也是公司08年业绩高于笔者预期的一个重要原因。 虽然公司全年实现14.35%的销售收入增长，但值得投资者注意的是，公司08年第四季度的销售收入同比增长率只有4％，前三个单季度的数据分别是25.37%、16.24%、13.41%，同比增长率直线下滑的趋势明显。08年第四季度开始正是整个经济形势最严峻的时候，公司较广百股份08年第四季度-0.06%的数据好一些，显示公司优于同行的管理水平。公司敏锐察觉到整个经济形势的恶化而采取了大大小小的促销、让利、VIP会员专场等等营销活动，并最终实现了第四季度的同比正增长。 基于公司管理费用率的持续下降和良好的现金流，我们调高此前的盈利预测。假定2009－2011年未来三年每年环市东总店实现10％增长，正佳店实现15％增长，时代店实现5％增长，南宁店在2009－2011年未来三年的销售收入增长率分别为50％、40％、30％，我们预计公司2009－2011年三年的营业收入分别为29.64亿元、33.26亿元、37.38亿元，净利润分别为2.94亿元、3.31亿元、3.78亿元，每股收益分别为0.819元、0.923元、1.053元，对应3月30日12.13元的收盘价，其预测市盈率分别为14.81倍、13.15倍、11.52倍。因此，综合以上分析，我们给予公司09年18倍估值，6个月目标价为14.74元，并调高公司评级至“买入”评级。 风险提示：经济进一步恶化带来百货市场不景气，可比门店增速大幅放缓；09年新开设门店亏损增大、培育期延长。
