温和通胀期百货业受益最显著

　　通胀后的紧缩导致消费下降

　　观察1995-1998年期间出现的高通胀时期及随后的通胀下行，甚至负通胀时期的社会消费品零售总额实际增速数据，可以发现：其一，1994年CPI指数达到1992年南巡讲话之后的最高值，之后采取的紧缩政策使得CPI开始回落，在CPI达到最高峰的1994年，社会消费品零售总额的实际增速有较大幅度的下降，从1993年的11.6%回落至7.8%。这表明10%以上的高通胀才会对零售总额的实际增速有较大的负面影响，10%以内的通胀对当期实际增速有正面提升作用。其二，在CPI回落中，社会消费品零售总额实际增速出现快速回升，CPI在回落到10%以下时，社会消费品零售总额实际增速创下历史新高达到12.5%。其三，随后持续的紧缩导致CPI负增长，对社会消费品零售总额实际增速有一定的负面影响。其四，城镇居民实际收入增速对社会消费品零售总额实际增速影响不显著。

　　而从2007年到2008年的CPI数据与社会消费品零售总额增速数据可以发现，目前的通胀水平对社会消费品零售总额实际增速没有产生负面影响，实际增速基本保持平稳。预计2008年甚至2009年都将保持目前的通胀水平，CPI难以有实际的回落，基于此前提以及1992年-2000年期间的历史数据分析，可以认为，只要CPI不超过10%以上，社会消费品零售总额实际增速将保持平稳。基于此，我们认为通胀对行业的影响为正面，仍然看好行业的长期增长前景。但行业的季节性增长因素仍然明显，预计三季度行业的增速略有回落。

　　零售业在紧缩期业绩较差

　　国家统计局统计数据显示，在1997年-1999年的紧缩时期，限额以上批发零售贸易企业经济效益状况连续下降。1997年全国432家重点批发零售贸易企业全年销售收入净额2350亿元，比上年增长8.3％，费用率为5.8％，下降0.13个百分点。1998年全国500家重点批发零售贸易企业销售收入净额2487亿元，比上年下降1.1％；毛利率为10.3％，下降0.7个百分点；全年实现利润总额50亿元，比上年下降16.9％；全年利润总额44亿元，比上年下降5.9％。1999年全国1300家重点批发零售贸易企业商品销售收入净额3356亿元，比上年增长1%；全年实现利润总额12亿元，下降40%。在2000年出现好转，净利润开始止跌增长，企业营业利润增长14.2%。

　　从1992-2000年期间百货零售上市公司整体业绩看，可以发现通胀时期企业毛利率和净利润率上升，但在紧缩时期，企业毛利率和净利润率均大幅下降，在CPI负增长最厉害的1999年，行业上市零售企业整体净利润率下降到历史最低点1.61%。

　　从百货零售企业1993-2000年的主营业务和净利润增长率看，1994年行业主营业务增长率大幅下降，与1994年CPI达到顶峰，社会消费品零售总额实际增速下滑相符。企业净利润增长率在1994年出现下滑，但增速仍然达到30%以上，反而是1995年净利润出现负增长。在紧缩时期，出现主营业务增长率缓慢增长，但净利润率大幅下降情况，这反映出经济衰退时期，对行业影响更为显著。

　　温和通胀期百货业受益最显著

　　以上历史数据说明，百货零售业态在通胀时期，企业毛利率和净利润将提升。紧缩时期对百货企业主营业务收入和利润增长率的影响更大，这也符合在紧缩时期，消费者减少耐用消费品消费的常识。严重的通胀同样会导致企业利润负增长，但影响较紧缩时期小，温和的通货膨胀导致行业主营业务收入和净利润均快速增长。从公开的统计数据可以发现，连锁百货行业营业收入同比增长率在2007年逐季提升，特别是在三季度CPI加速上扬后，行业销售同比增长率由二季度的12.39%提升到三季度的21.48%，之后行业销售同比增长率逐季提升，到2008年一季度行业销售同比增长率达到25.43%。我们同时观察到企业毛利率也在逐季提升，显示温和的通胀对毛利率有正面提升作用。行业数据符合我们对行业温和通胀有利于销售增长和毛利率提升的判断。