中投证券：看好连锁扩张百货商
我们坚定看好扩大内需政策下零售业的持续稳定增长。08年1—2月，社会消费品零售额实际增幅12.3%、依旧保持较快增速，消费结构中的升级趋势明显；城镇居民可支配收入增速创10年最高；就业形势良好；物价上涨压力加大，但调控力度的加大有望使“结构通胀”向“明显通胀”的趋势得到遏制。百货子行业依旧最为看好，在消费升级带动下，未来5年行业复合增长将超过12%，远高于过去5年9.5%的增长率。
虽然百货连锁发展具有难度，但对于优质百货商而言，连锁扩张是其发展的主要方式。从门店扩张区域看，北京、上海等特大城市的扩张具有重要的战略意义；而二、三线城市已经成为百货企业新一轮发展的重点区域。
消费保持较快增速
2008年1-2月份，社会消费品零售总额17432亿元，同比增长20.2%。扣除物价上涨因素后的实际增幅约为12.3%，依然保持较快增速。从消费结构看，结构升级趋势明显，08年1—2月汽车类商品销售增长33.8%、金银珠宝类增长46.8%、化妆品类增长24.3%。
预计2008年全年，奥运会的举办将促进服务消费的大幅增长，城乡居民收入增长的乐观前景将继续支持消费的增长，全年社会消费品零售总额102994亿元，实际增长约12.5%，与07年基本持平。
居民收入的增长是推动社会消费品零售总额增长的最重要因素。过去两年中，城镇居民人均可支配收入同比增长基本维持在12%左右的水平。而2007年以来城镇居民收支增长较快，全年城镇居民人均收入13786元，同比增长17.6%，扣除物价上涨因素，同比增长12.8%，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点。
物价上涨压力加大
今年以来居民消费价格持续加快上涨，延续了去年下半年以来的基本走势。2008年1—2月份累计，居民消费价格总水平同比上涨7.9%。其中，城市上涨7.6%，农村上涨8.5%；食品类价格上涨20.7%，烟酒及用品类价格上涨2.3%，衣着类价格下降1.6%，家庭设备用品及维修服务价格上涨2.1%，医疗保健及个人用品类价格上涨3.2%，交通和通信类价格下降1.2%，娱乐教育文化用品及服务类价格下降0.6%，居住类价格上涨6.4%。
从目前情况看，无物价上涨还集中在资源、原材料和农副产品方面，大量的工业品价格还未出现上涨，物价上涨的结构性特征仍较为明显。2008年2月份除食品价格上涨7.1%外，其他类价格涨幅均在0.5%以下，扣除食品和能源价格上涨因素，核心价格同比上涨1.0%，与去年下半年以来的态势和涨幅基本一致。
百货业集中度提高
根据Euromonitor预计，我国百货业的销售额将从2005年的3970亿元增长到2010年的6850亿元，复合增长率超过12%，远高于2000-2005年的9.5%的复合增长水平。
从总体规模看，近几年“连锁百强”的总销售规模平均增幅超过30%，占社会消费品零售总额的比重从2003的6.0%提高到2007年的11.2%。2007年，“连锁百强”的前10家企业总销售规模达到5029万亿，占“连锁百强”销售总额的50%。而2003年前10家企业占“连锁百强”销售总额的42%。
从单个企业看，100强企业平均销售规模为100.2亿元，比2005年的平均销售规模85.5亿元增长了17%。2007年，100强企业中最后一位销售规模达10.3亿元。
2007年我国百货行业的兼并收购活动再度升温。据不完全统计，2007年与百货行业有关的大型收购事件约13起，涉及金额超过千亿元。包括涉及武汉中百、鄂武商、武汉中商的武商联的成立；百盛收购西安长安百货49%股权、百盛集团收购南昌太平洋购物广场；崇光百货母公司收购伊都锦内地4家门店、涉及金额7.5亿元；银泰百货收购宁波华联、杭州太平洋等。
新型业态发展迅速
首先，是购物中心快速成长。购物中心是零售管理和商业地产相结合的运营模式，2006—2007年以来，我国购物中心进入了快速发展阶段，不同规模的购物中心在全国各地大城市中迅速涌现。截至2006年底，上海共有购物中心47个，新增建筑面积558.28万平方米；而北京市2007年商铺开业面积达到410万平方米，其中购物中心约为280万平方米，占总面积的68.3%，购物中心的市场放量是2006年的两倍。
购物中心的经营范围几乎囊括了百货店的全线产品，面对“大而全”包罗万象的购物中心，百货店应有自己的核心竞争力：要学会适应在购物中心开旗舰店、支付市场化租金的趋势；经营定位精细化；整合服务营销资源；发挥品牌文化影响力。
其次，专业店、专卖店快速扩张。据统计，2006年限额以上连锁专业店的零售总额达到了5766.8亿元，增长幅度达27.9%，居各业态之首，店铺数量的增幅达到14.45%，其中外资、港台专业店的发展速度引人瞩目。
再次，网上购物呈爆炸性增长。2007年我国网络购物市场总成交额达594亿元，同比增长90.4%。其中，淘宝网实现433亿元，这一数字是沃尔玛在华销售额的近3倍，实现156%的增长率。
二三线城市是重点
通过门店数量增长的外延式扩张是国内百货企业的主要发展方式。从门店扩张区域情况看，北京、上海、沈阳等特大城市仍是大型百货商门店扩张的重点区域、具有重要的战略意义；而二、三线城市正在成为百货企业、尤其是区域性百货企业门店扩张的重点区域。
相对于家电连锁商，现阶段我国百货零售商的区域性特征明显：一方面，受消费习惯影响，很多地方消费者往往更认同当地品牌百货零售商；另外，现阶段国内百货零售商的供应商(如服装生产商等)的集中度不高、大多采取区域代理制，而大多数百货零售商也并不具备全国性的物流平台。因此，无论对于全国性扩张还是区域性扩张的百货零售商，现阶段，区域性规模效应最重要、能够在所扩张区域内成为强势的企业是值得投资的。
目前全国性连锁门店扩张的代表企业是内资中的王府井、大商股份，以及外资代表百盛集团、新世界、太平洋等，2006—2007年开始，这些大型百货企业的门店布局开始向二、三线城市下移而区域性的代表百货企业包括银座股份、重庆百货、合肥百货、鄂武商等，其门店网点主要分布在本省，在区域市场具有一定的垄断优势。
重点公司推荐
银座股份
扩张能力突出
公司区域竞争优势明显：门店运作能力、经营管理水平位居国内零售业前列；“银座”品牌在山东深得消费者信赖，具有极强的顾客忠诚度；百货、超市两种业态的配置、互补，较好地提高了零售门店的进店率和销售额，形成独特竞争优势。
集团零售店面经营面积约为上市公司的1.8倍，集团零售业销售额约为上市公司2倍，集团丰富的零售资源为上市公司发展提供了巨大的想象空间。未来集团资产注入将按“成熟门店先行注入”原则进行，济南银座商城、淄博店、八一店等成熟门店将是下批资产注入的标的。
集团优质资产的不断注入及现有资产的内涵增长，使公司未来3年净利润复合增长率在45%以上，08年的EPS可以达到1.15元。公司明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，理应获得一定的溢价。
鄂武商
项目储备丰富
公司历史遗留问题基本解决，可以轻装上阵；而07年9月武汉国际广场、武商襄樊购物中心的开业，预示着公司在武汉大商业重组背景下新一轮快速扩张的开始。未来武汉及周边地区的百货资源将逐渐向公司聚集，公司将成为武汉以及华中地区的百货垄断商。
未来3年的主要利润增长来源为：历史遗留问题解决带来的管理费用、财务费用的节约；武汉广场、世贸广场等老门店将保持约15%的内生增长；武商量贩进入快速增长期，将保持30%的复合增长率；新开业国际广场07年约产生1000万开办费用，参照武广盈利能力，预计08、09、2010年将实现约7000、8500、10000万元净利润。未来3年净利复合增长率可达到35%，08年EPS可以达到0.49元。
合肥百货
管理改善值得期待
公司基本完成在安徽省内的网点布局：遍布省内7个地级市，百货、超市、家电卖场三业并举，其中百货网点10家、超市(大卖场、标准超市)60余家、家电卖场15家。
公司销售规模优势较为明显，也正体现公司在安徽当地对渠道和网点的控制能力。与销售规模相对应，公司PS 值较低，反映其并购价值和杠杆效应(即：利润率的小幅提升，能带来较高EPS增长)。
鼓楼商厦是公司目前最主要的利润来源，将保持15%的内生增长；百大CBD定位高端，公司将致力于使之成为未来主要利润增长点。
公司偏低的利润率也说明其改善空间大，通过加强对子公司的采购、广告营销的整合；成本控制；商品经营档次提升等措施，未来利润率有望稳步增长，并将带来较高利润增长率。
百货业态的扩张仍会较为谨慎，未来继续覆盖区域包括芜湖、马鞍山等区域；超市仍将保持年均10家以上的展店速度。
开元控股
连锁百货拓展步伐加快
公司07年实现净利润7924.27万元，同比增长79.56%，其中主要增长来源于天峻能源、天云煤矿股权转让收益(约贡献47.59%的增长率)。
开元商城作为目前主要利润来源，07年销售、净利分别增长4.4%、3.09%；而依靠商品结构的积极调整，毛利率提高1.06个百分点。依托优越的地理位置、旺盛的客流，未来将维持5—10%的稳健内生增长。
在人才储备及管理经验的积累下，07年公司连锁拓展步伐明显加快。位置极佳、成本低廉、体量庞大(总建筑面积16万平方米)的西稍门项目最为看好，有望成为未来主要利润增长点；而依托公司良好的品牌及招商能力，安康店(07年9月开业)、咸阳店(08年1月开业)均有望在08年实现盈利。